重仓股暴雷了，为什么不能立刻把它换掉？-百健源生物

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刘尚希资料图。在长安讲坛411期，刘尚希受邀发表演讲，他的主题为《如何“看见”宏观经济风险》。本文来源：腾讯财经

党的十八大以来，习近平总书记始终告诫全党要树立底线思维，多次用“木桶原理”警示全党既要善于补齐短板，更要注重加固底板。在中华民族伟大复兴的进程中，我们要关注那些颠覆性的风险。当前全球经济充满不确定性，也充满风险，中国经济也不例外，如何“看见”风险？我们用眼睛可以观察外部世界，但是对于经济，眼睛很难直接看得到。可以说，有什么样的知识和分析框架，决定了我们能“看见”什么。我们见到的世界是人化的世界，是我们加工过的世界。靠传统的知识和见解，无法在风险世界中生存。今天我们就探讨关于风险的一个分析框架。

我们对风险这个概念并不陌生，金融尤其微观金融要谈风险，企业管理也要谈风险。现在需要重新认识风险，这对于我们构建自身所需的确定性来对冲风险是非常必要的。

世界的本质从确定性到不确定性。爱因斯坦说“上帝不玩骰子”，但是量子力学让我们不得不相信，上帝似乎是玩骰子的。随着自然科学的发展，大家认识到，世界的本质是不确定性的，而非原来认为的确定性。风险与不确定性是直接关联的，如果这个世界都是确定性的，那就没有风险可言。现实生活中的不确定风险处处存在。奈特在其名著《风险、不确定性和利润》中，从企业视角对风险和不确定性进行区分，这是微观视角。从宏观角度来看，风险既是研究对象，也是研究方法。风险是未来世界在当今世界的投影，研究风险意味着从未来看今天，未来的风险决定今天的行动。当今社会关于风险方法最典型的例子就是投资决策，未来赚不赚钱就决定了今天投不投资，如果预期悲观就不会投资，反之就会投资。

风险讲的是一种可能性，不能通过物理学方法证伪。我们所处的物理世界是一个“实体现实”，可以通过实验进行验证。风险属于“虚拟现实”，区分于“实体现实”，不是“有”或“无”，而是二者的叠加态，要用一个新的概念去描述它，就是概率思维、量子思维。

概率思维和量子思维显然不同于传统的确定性思维、机械化思维。风险具有几个特征，首先是不确定性。按照一般的定义，风险就是事件发生的概率，可能是0.2，也可能是0.9，但这只是概率大小的差别，只有到了事后才能知道是不是发生。其次，隐蔽性。“薛定谔的猫”是量子力学的经典思想实验，猫处于生死的叠加态，到底是生还是死，只有打开盒子观察才知道，如果不观察就永远处于叠加态。风险也处于一种叠加态，比如现在进行投资，未来赚或赔是不确定的，实际上处于赚和赔的叠加态。第三，传染性。由于风险具有很强的隐蔽性，所以容易传染。风险的这三个特征跟我们在现实当中见到的任何东西都是不一样的。

个体风险即微观风险，是个体可能受到的损害。个体是什么呢？企业、居民、政府、国家等主体都属于个体，因为从全球来看，一个国家也是个体。个体风险可以转移，也可以分散。个体之间依据私人契约来分配风险，比如经济契约，做生意要签合同，表面上是在做交易，实际是分配风险，如果没有风险，做生意就没有必要签合同。再如社会契约，自愿组成的家庭和婚姻就是一种社会契约，受到《婚姻法》的保护。

与此相对应就是公共风险，即宏观风险，是集体或共同体可能受到的损害。一个集体或共同体面临的共同风险，显然不可转移，覆巢之下无完卵，只能靠集体行动来化解，而集体行动要靠政府来组织。比如新冠疫情就是一种公共风险，要靠政府进行社会动员来防范和化解。

公共风险不可转移意味着这个集体的成员受损的概率是一样的。比如空气质量恶化，无论穷人还是富人都要呼吸空气，对其健康的损害是相当的。从历史角度来看，社会之所以成为社会，就是公共风险导致的。如果人类每一个个体都很强大，不会受到其他动物的伤害，那么人类也不会构成一个社会。正是因为个体很弱小，只有组织和团结起来，以“类”的方式人才能生存和发展。从这个意义上，公共风险是组成“社会”的原动力。

按照这个逻辑不难发现，公共风险也是组织、规则、道德、秩序和权力形成的原动力。恩格斯在《家庭、私有制和国家起源》指出：“为了．．．．．．．不致在无谓的斗争中把自己和社会消灭，就需要有一种表面上凌驾于社会之上的力量，．．．．．．．．这种力量就是国家。”英国思想家霍布斯认为，建立公共权力即国家，是人们寻找和平、保护自身安全的要求和愿望，否则自然法不能实施，人们的安全根本没有保障。二战后之所以产生联合国等国际组织，就是因为面临世界大战等公共风险。

从个体风险和公共风险之间的关系来看，个体风险是公共风险的源头，公共风险是相互依存的个体风险转化变异而来。在分工高度发达、相互依存的社会，任何主体的行为都会产生外部性，每一个个体都是潜在“风险人”，个体的风险不断向公共风险转化，即风险的公共化、宏观化。比如新冠疫情期间，发现一个病例就马上采取隔离措施，如果没有发现他，这个人就成为风险人，一传十，十传百，导致更多人被传染。

在经济活动中，风险的分配通过私人契约来约定，但是私人契约也有不完备的时候，会出现违约。如债券违约不能偿还，会对债券市场产生影响，如果大企业或大量企业出现违约，这种影响就不可小觑。个体风险向公共风险的转化随时可能发生，在没有外力干预的情况下，二者形成风险循环累积，即“个体风险——公共风险”不断循环累积扩散，这时就需要公共契约来解决问题。公共契约是共同体、个体之间分配风险的工具。

风险无处不在，无时不有。随着生产力的发展，人类对自然的认知和对自然风险的防控能力比过去大大增强，但是人类活动自身产生的经济风险和社会风险日渐大于自然风险。从全球来看充满了风险，而且这些风险很难预测，当前的形势就是习近平总书记讲的“百年未有之大变局”，不确定性明显上升。

德国社会学者贝克提出“风险社会”的概念之后，引起广泛关注。他认为风险社会是现代性的产物，越是文明进步，大家越是相互依赖，于是地球变成“地球村”，人类的风险社会到来。人类原来构建的规则不断失效，秩序被打破，不确定性风险增加。而且新规则的建立慢于旧规则的失效，因为风险的冲击加剧了不确定性；风险频发，应急手段多于规则的考虑和构建。

人类社会发展的历程呈现“加速度”态势。农耕社会是慢变社会，变化是匀速的，一千年都不会有大的变化，生产方式和生活方式差不多。工业化之后，变化开始加速，进入快变社会，一百年一大变。三次工业技术革命之后，人类的生产生活方式发生翻天覆地的变化。进入信息社会之后，数字化、人工智能带来的变化速度更快，可以说是十年一变。在社会加速变化的背景下，风险的含义也发生了变化。

风险与参照系有关，同样的风险事件在不同的参照系中，产生的损害是不一样的。打个比方，在一个低速度的参照系里，两辆汽车刮蹭不会造成很大伤害，如果在高速度的参照系里，两架飞机刮蹭就会机毁人亡。再举个例子，过去说到某种食品有问题，由于慢变社会的信息传播速度有限，对产业和企业不会造成太大影响，如果现在网络上出现“香蕉有问题”的谣言，信息就会迅速传播，大家都不买香蕉，会对香蕉产业造成巨大影响。

风险公共化的后果取决于风险广度、强度和烈度的不同组合。可类比疫情的传播率、致病率和致死率，有的病毒传播快、致病率高，但是致死率低，比如病毒性感冒；有的病毒传播率高，致死率也很高，那就是重大风险。随着社会发展的加速，风险越来越多，后果也越来越严重，一个不经意的事件就可能产生巨大风险，引发“蝴蝶效应”。

人类文明进入风险社会的新纪元，经济系统是嵌入社会体系之中的，风险社会内生出“风险经济”。

风险经济，是以风险为底层逻辑的经济学所“看到”的现实经济。

第一，“风险人”假设。任何主体都有一种本能，就是风险外部化，把风险转嫁给别人。经济学当中的“经济人”假设，其目标是利润最大化，而“风险人”的目标是风险最小化。在风险经济当中首先要考虑行为目标的变化，若目标从利润最大化转向风险最小化，一旦发生这样的转化，宏观经济就会收缩。

第二，价格由风险决定。在现实中负价格是不可理解的，但是从风险定价来看可以有负价格，这有点类似于数学中的“虚数”。

第三，风险分配决定资源分配。资源总是流向既定收益条件下风险最小的地方。

第四，收入是风险报酬。成本是风险的函数，要素投入不过是风险的载体。

第五，公共风险会引致产出缺口。我把这个产出缺口定义为“全要素成本”，全要素成本是全要素生产率的减项，这在过去是被忽略的。

第一，“支出—收入”在部门之间的循环。居民部门在企业部门购买产品，企业部门收回成本、获得利润就有钱雇佣劳动力，劳动力拿到工资就有消费支出，收入和支出形成循环。如果循环不畅，比如现在讨论的内需不足，实际上就是供需形成负反馈，就会衍生风险累积，风险累积导致的宏观效应就是储蓄与投资失衡。

宏观平衡的条件是储蓄等于投资，从储蓄到投资的过程可以解释为金融活动，如果储蓄和投资失衡，就意味着市场没有出清，需要宏观政策尤其是财政政策来维系这个宏观条件。如果储蓄大于投资，如何消化过剩储蓄？要么靠顺差，要么靠政府赤字。只有达到平衡，市场才能重新开始一个新的循环。

第二，“存量—流量”之间的循环。GDP是财富的一个增量，财富是新创造价值累积的存量。财富规模越大，错配风险越大。如果无效资产、僵尸企业等无效积累增多，存量和流量之间的循环就不畅通，这意味着整个经济效率就会下降。现在创造单位GDP所需投资是以前的几倍，就说明效率下降。

第三，“资产—负债”之间的循环。负债形成资产，资产偿还债务，在这个循环过程中很容易出现流动性风险和资产贬值风险。在财富存量中，经营性的是资产，非经营性的是财产。对于一个企业来说，资产贬值意味着杠杆率上升。

雷曼兄弟公司破产就是从资产贬值开始，然后资不抵债，最后破产倒闭。企业之间、部门之间存在风险链，重仓股暴雷了，为什么不能立刻把它换掉？你的资产可能是我的负债，最典型的就是银行资产（信贷）即企业负债。如果一家重要企业的资产负债表出现问题，通过资产负债表的勾连，风险快速传递和蔓延，就像《三国演义》中的“火烧赤壁”那样，大火把勾连在一起的战船全部烧掉。

当某个企业出现问题，风险外部化之后，风险越积越多并扩散、公共化，变成公共风险，即转为宏观风险。一旦公共风险上升，很多企业都会感觉到压力。“个体—集体”之间的风险循环也因参照系不同而有所不同。

在经济高速增长趋势下，个体风险外部化下降，公共风险呈收敛趋势。而在经济下行趋势下，个体风险外部化上升，违约增多，风险公共化扩大，公共风险呈扩散态势。我们要防控风险，首先要认识到风险循环，知道从何处下手，解决什么问题。在风险公共化过程当中如果形成了关联效应，就要及时斩断，不要让所有企业遭受压力，尽快改变预期。在2008年美国金融危机期间，雷曼兄弟公司破产倒闭，如果政府不救市的话，风险快速公共化，变成公共危机，企业会接二连三的倒闭，金融体系将要崩溃，最后美国政府不得不出手。当时很多经济学家反对救市，认为政府无视道德风险。但如果这个时候不救，风险就会继续蔓延。对风险循环的状态要做出判断，不要错过低成本防范化解风险的机会，如果演变成危机，化解的成本更高。

作为公共风险的管理者，目标是公共风险最小化。公共风险最小化可以实现宏观确定性最大，市场预期自然就会形成。市场上做生意是有风险的，比如股市有风险，进入市场要做好准备，大家都知道，不需要政府去管，可以通过市场风险来优化资源配置，实现优胜劣汰。如果变成了公共风险，大家无力化解，就需要政府来防范和化解公共风险，目标就是公共风险最小化。公共风险最小化之后，市场主体自然可以应对市场的风险。

以什么方式来进行公共风险的管理呢？就是遏制风险循环累积扩散。一是防范，避免个体风险公共化。当一个企业出现风险的时候，风险外溢越来越大，如果政府判断有可能变成系统性风险，进一步蔓延成公共风险，就要及时遏制，避免个体风险公共化。二是化解，当公共风险已经形成的时候，要及时处置公共风险，避免内部化，也就是微观风险成本上升。

一是私人契约，现在企业之间相互拖欠越来越多，规模越来越大，拖欠时间越来越长，说明私人契约越来越不完备，在分配风险中失效。在这种情况下，容易导致一些企业尤其中小企业出问题，如果中小企业大量倒闭，失业就会增加。二是公共契约，包括法律、制度、政策等。如果法律、制度、政策不完善，甚至政府公信力不足，就说明公共契约的不完备性扩大。怎样增加契约的完备性呢？一是法治，二是政策，三是改革，要形成一个制度性安排，让大家有长远的预期。当然，契约不完备是内在的，没有契约是完备的，但是有程度的区别，政府管理公共风险要从薄弱环节入手，遏制风险循环。

一是提供风险市场，包括保险、银行、证券、期货及其衍生工具。与经贸市场不同，这些市场不是天然存在的，需要政府去组织，微观主体在这些市场上转移风险、分散风险、套期保值，避免了风险外部化上升为公共风险。

二是提供无风险资产。风险资产的定价基准就是政府提供的无风险资产，即国债。国债收益率至关重要，就像灯塔、航标一样，风险资产定价以此为参照。人民币要走向国际化，必须对应优质的人民币资产，像国债和公司债券，进而实现人民币的国际循环，如果优质人民币资产不足，人民币国际化进程就会非常缓慢。

三是最后贷款人。央行的职能体现在几个方面：第一，宏观流动性稳定。第二，币值稳定。第三，估值稳定。估值稳定比币值稳定更加重要。有人推算，我国房地产市场和股票市场经过深刻调整之后，近年来存量财富减少150万亿元，实际上就是资产价格下降。资产价格下降对于企业来说杠杆率就会上升，资产负债率就会上升，企业就会收缩，以降低杠杆率。估值不稳定，悲观预期可能就会上升，当资产缩水的时候，需求可能也会收缩，这就引发宏观效应。经济金融化是一种趋势，资源和资产可估值、可抵押、可转让的过程就是金融化。财务意义和金融意义上的资产负债表是不同的，财务上是面向过去，金融上是面向未来，看潜在价值。经济金融化意味着定价机制和估值机制都在发生变化。在存量财富越来越多的情况下，财富价格能否稳定就变成重要问题，资产价格出问题比币值出问题产生的风险更大。

四是最后买单人。当其它主体买不起单的时候，最后一个买单人就是财政。风险救援的对象是重要性机构。什么是重要性机构？不是简单的看规模，而是对风险的广度、强度、烈度进行评估，后果更严重的机构就是重要性机构，就要进行风险救援。如果不救，小病拖成大病，最后进了ICU，以后就要投入更大成本去解决。出现风险的企业最后可能破产倒闭，但是风险并未消失，仍会继续传播，最后带来一系列严重影响，所以风险救援就变得很重要。

谁来救援？按理来说，应该财政为主，央行配合。这个时候风险责任是谁已经变得不重要了，首先要救，切断风险传播链条，避免风险进一步公共化。但是现在对于风险的研究，尤其是对于宏观风险或者公共风险的研究并不深入，往往把风险救援和风险责任裹在一起，这可能丧失救援的良好时机，导致风险越来越大。救援触发条件也很重要，主要通过市场发挥作用，当优胜劣汰机制失灵时政府要出手，一定要把握好这个度。判断标准是什么？就是风险会不会公共化，当然实际操作比理论复杂得多。

从风险的角度看，公共政策是政府对冲风险的工具。公共政策是一个工具箱，是一个政策体系，通过不同政策组合来对冲经济风险、失业风险、自然风险和外部风险，失业风险和外部风险是经济风险衍生出来的。近十年来，我们的增长曲线平滑的缓慢向下，没有什么波动起伏，在这个背景下风险容易扩散，因为个体风险很容易外溢，出现风险的市场主体越来越多。在这个时候就要对冲经济风险，最主要的工具是财政政策。

风险是不能清零的，风险永远存在，要按照风险生成的内在逻辑，区分轻重缓急，抓住风险链条，精准实施政策。风险权衡非常复杂，需要从整体上进行判断，不能从某一个行业、某一个部门去看。现在讲风险往往贴上某个领域的标签，比如财政风险、金融风险、养老风险，失业风险等，其实风险是整体性的，可以相互转化的。

前不久大家都在关注延迟退休问题，一说到退休问题就会涉及养老金，按照相关研究，养老金结余到2035年可能就耗尽，以后怎么办呢？这个风险现在就要考虑，要采取一些措施，其中一个措施就是延迟退休。延迟退休就等于工作时间变长，拿退休工资变晚，从风险角度来讲，这是风险的重新分配。社会保障基金的缺口越来越大，需要财政来补，是不是要收更多的税去补社会保险缺口？这是一种权衡。也有人提出，把一些国有资产转到社保作为补充，问题是国有资产要保证不贬值才行，如果贬值的话，不但不能带来收益，可能还会变成一个包袱。这些实际上都是风险权衡，不仅要考虑经济，还要考虑社会，方方面面都要兼顾。

任何政策都是风险权衡的产物。为了对冲风险，财政政策要加力，财政风险就会扩大，就要考虑财政的可持续。稳健的货币政策保证了流动性充裕，但实际上也是扩张，要权衡是否会发生通胀的风险。政策自身带来的风险只要认识到了是可控的，但经济风险是内部衍生的，对市场主体来说有时候不可控，通过政策工具对冲公共风险的时候就是在风险权衡。货币政策力度之所以可加大，很重要的一个根据（或者说风险权衡的一个结果）就是判断不会出现通货膨胀，即货币政策加力不会产生新的风险。财政政策权衡的是财政风险与公共风险（经济下行、失业增加），货币政策权衡的是货币风险（通胀风险）与公共风险，一旦公共风险上升，财政货币政策就要加力。

风险权衡的依据是风险分配正义。权衡风险实质是在分配风险，要考虑当前与未来、农民与市民、老人与青年、东中西地区等。实体正义讲的是机会公平和结果公平，而风险正义要求按照能力分配风险，让最能承担风险的主体来承担风险。要实现风险分配正义并不容易，需要法律和制度来支撑，因为现实中，能力强的更能转嫁风险，让弱者承受更多风险。

市场出清是实体经济学的逻辑，风险出清是“风险经济学”的逻辑。在风险社会中，行为主体的目标由利益最大化转变为风险最小化，这个时候只有出清风险才能改变预期，才能出清市场。让经济产生活力和内在动力，就必须出清风险。出清什么风险？我刚才说风险不能清零，这个就要弄清楚了。

市场参与者都有一个风险账户，包括市场风险和公共风险，而公共风险对市场参与者来说是没有准备也无法防范化解的，所以风险出清对象是公共风险，或正在公共化的风险，而不是市场风险。市场风险不需要政府出清，恰恰是优胜劣汰机制所必须的。

公共风险导致风险成本上升。风险成本是应对风险的各种准备成本、资产减值损失、沉没成本、选择空间收窄产生的机会成本等等。在经济增长曲线下行的背景下，风险成本就会上升，如果防范风险措施不到位导致公共风险上升，风险成本就会雪上加霜。现在经济回升向好态势还没达到我们的预期，信心还没有恢复到以往的状态，就是风险成本普遍上升导致的。个别企业的风险成本上升，不影响市场预期。

风险成本的普遍上升是公共风险造成，比如外部风险、经济下行风险、政策不确定性、监管等等。风险预期普遍上升，资产负债表就会收缩，市场出清就更加困难，产能过剩，需求不足。用资产负债表来解释经济衰退有个前提，就是资产负债表的金融属性，从财务属性来看资产负债表是不成立的。当经济金融化达到一定程度，资产负债表收缩就会导致经济衰退。当年日本出现衰退的时候，经济金融化程度比我们现在还要高，而我国至少在农村有很多资产不能估值、不能转让，连货币化都没有实现，更不要说金融化。

一是房地产长期累积的结构性风险。房地产业有一个“3456”的说法，当然这是形象化描述，不是精准定量。房地产增加值在GDP中占30%，在贷款中占40%，在地方财政收入中占50%，在居民资产中占60%。可以看出，房地产对于整个经济的影响非常大。现在房地产面临流动性风险，怎么解决？银行政策做了调整，但是房地产企业特别是大型企业，风险越大银行越不敢贷，很多企业面临生存困境，房地产行业风险公共化的趋势还未得到有效遏制。对于房地产行业而言，不仅仅是风险救援的问题，还有转型的问题。

房地产转型与城乡二元结构和以人为本的城镇化相关。过去是计划经济，实际上还有一个对应的“计划社会”，比如体制内、体制外，干部、工人身份等等，计划社会就是让社会和计划经济相匹配和适应，这就涉及社会转型。核心是加快城乡二元体制改革，推进以人为本的城镇化。现在户籍人口城镇化率不到50%，常住人口城镇化率超过60%，两者相差17%左右。房地产转型发展要与人口流动、农民工市民化结合起来。房地产行业的风险不是现在形成的，是长期累积的，与社会结构有紧密关系。

二是政府债务的结构性风险。这类风险涉及央地债务调整问题，现在地方债务规模大、占比高，中央债务规模小、占比低，这种债务结构不利于风险控制。去年发行特别国债，中央转移给地方使用，今年开始大规模增加中央债务，发行超长期国债。中央债务增加是万亿级的，地方专项债增加一千亿，这种变化反映了央地债务结构调整。

三是金融风险。最大的问题是估值稳定，估值稳定和金融有什么关系？银行贷款需要抵押物，抵押物估值现在和以前不一样，随着房地产市场和股票市场走低，财富存量贬值，银行的贷款抵押物是升值还是贬值？要做评估。如果银行贷款的抵押物普遍贬值，银行贷款自然就会下降。币值稳定也很重要，物价下行，钱更值钱，对老百姓来说眼前是好事，但对企业来说就是灾难。因为收入是名义的，企业利润也是名义的，当价格下降的时候，企业利润减少，估值也会下降，居民收入也难以增长。从当前来看，估值稳定比币值稳定更加重要。

四是安全领域的结构性风险。比如产权保护（包括知识产权保护）、合规性风险、社会保障风险等，要通过结构性改革使得这些风险出清。

五是增长的结构性风险。比如物价变化，为正数，意味着名义增长率大于实际增长率；而当物价下行意味着抬高了实际增长率。再如顺差，顺差会带动GDP增长，但是顺差越大意味着对外循环的依赖越大，这对于构建新发展格局而言隐含着风险。

六是产业结构升级的结构性风险。数字化智能化、低碳绿化中的传统产业与新兴产业的替代也会产生风险。

宏观确定性条件下，微观风险预期不会引发普遍的悲观预期，只有宏观风险预期才会导致普遍的悲观预期，现在要出清的就是宏观风险，因为微观主体无法通过权衡选择来应对宏观风险。宏观风险来自公共风险，公共风险一旦形成就会内部化为微观主体的风险成本。所以把稳增长、稳就业放在首位，稳预期就是要避免宏观风险预期上升，这一点至关重要。

从内部风险来讲，房地产、地方债和政策确定性是宏观政策的重点，要有效遏制风险循环累积。城镇化、产权保护、央地关系是当前改革的重点，要形成遏制风险循环累积的制度性安排。外部风险方面，大国关系、周边关系是重点。要防范外部风险输入导致内部风险上升，通过风险权衡去应对风险的世界。现在人类处于风险社会，我们要有风险意识，这样才能真正防范化解风险，给中国的发展构建更大的确定性。■